Introduktion till värderingsmultiplar
Med värderingsmultiplar kan man på ett relativt enkelt sätt att bilda sig en uppfattning om hur ett bolag värderas. Ingen multipel är perfekt för allt, så det är bra att förstå lite mer om bakgrunden.
Du bör ha koll på värderingsmultiplar
Som aktieinvesterare bör man tänka i termer av värderingsmultiplar som P/E, EV/EBIT, EV/S och så vidare. I grunden sätts bolaget börsvärde (med eller utan justering för nettokassan) i relation till olika vinstmått eller försäljningen. Man kan även använda sig av mått som är mer relaterade till kassaflödet eller utdelningen (som ju är en sorts kassaflöde till aktieägarna).
Det finns många typer av investerare och de lägger olika vikt vid olika faktorer. En del attraheras av “stories” med bolag som på olika sätt har ett attraktivt erbjudande på en växande marknad, andra tittar på bolagets och ledningens förmåga att skapa värde historisk och en del föredrar att blicka framåt med estimat och olika värderingsapproacher.
Oavsett vilken typ av investerare du är bör du titta på värderingsmultiplar. De säger något om hur aktien värderas i förhållande till vad bolaget åstadkommer resultatmässigt. Framför allt är det enkelt med värderingsmultiplar, även om det så klart går att krångla till det en hel del. Men det är helt klart värt lite tid på det.
Tidsperioder: Kvartal eller helår?
Värderingsmultiplar är alltid på årsbasis, så det går inte att enbart titta på ett enskilt kvartal. Man kan snarare säga att det är summan av fyra kvartal man tittar på och om de där kvartalen är inom samma år är det alltså året man tittar på.
En variant är att man håller sig till helår. Det kan till exempel vara det senaste rapporterade helåret och då slipper man lägga estimat (eller använda någon annans). Nackdelen är att man inte tar hänsyn till vad som hänt sedan dess och vad som ska hända.
Om man tittar på det innevarande året innan det har tagit slut måste man använda sig av estimat för de återstående kvartalen. Eller om man så vill helårsestimaten som ju tagit hänsyn till kvartalen som redan rapporterats. Estimat är så klart osäkrare än rapporterade siffror, men aktiemarknaden är framåtblickande, så det brukar vara mer relevant än att blicka tillbaka på historiken.
När man ändå använder sig av estimat kan man väl lika gärna blicka ännu längre fram? Det gör rimligen att osäkerheten ökar, men eftersom aktiemarknaden som sagt är framåtblickande är det ofta mer relevant som värderingsmått.
Rullande 12 månader är ofta bättre än helårssiffrorna. Tittar man på de fyra senast rapporterade kvartalen inkluderar de den senaste informationen utan att blanda in estimat som ju alltid är osäkra. Har bolagen rapporterat Q2 inkluderas alltså Q3 och Q4 från förra året och Q1 och Q2 från i år. Efter Q4 blir det så klart samma som helåret.
Framåtblickande estimat kan också vara baserade på kvartal. Så om bolaget har rapporterat Q2 tar man med de kommande fyra kvartalen: Q3 och Q4 i år och Q1 och Q2 nästa år. Därmed får man de tidsmässigt närmaste estimaten som förmodligen är mindre osäkra än estimat som är mer avlägsna.
Hur används värderingmultiplar?
Som man hör på namnet kan värderingsmultiplar användas vid värdering av bolag.
Ett vanligt sätt är att jämföra bolag med varandra. Om de är helt likvärdiga bör de rimligen ha samma värdering. Om det ena är bättre än det andra i något avseende finns det en logik i att det har en högre värdering, tex för att framtida vinster kan förväntas bli högre i framtiden.
Även risken har en betydelse. Om två bolag tjänar lika mycket nu och förväntas göra det i framtiden bör de ha samma värdering, men om ett bolag är betydligt osäkrare bör värderingen vara lägre. Man säger att bolaget bör handlas med en “rabatt” (motsats: “premie”).
Ett annat sätt är att jämföra bolagets nuvarande värdering med sin egen historiska värdering. Om det under de senaste 10 åren brukar handlas till exempelvis P/E 10-15x kan man argumentera för att det är “historiskt lågt värderat” om det handlas till 8x och “historiskt högt värderat” om det handlas till 20x.
Det behöver inte betyda att värderingen måste återvända till nivåerna som varit normala historiskt, men det är åtminstone en anledning att fundera på varför värderingen är som den är just nu. Är framtidsutsikterna betydligt bättre eller sämre än de varit tidigare? Är marknaden som helhet ovanligt högt eller lågt värderad så kanske det finns en logik i att även det här bolaget är det?
Multiplar baserade på börsvärde
Det enklaste är att relatera börsvärdet till något vinstmått. Det vanligaste är att ta börsvärdet och dividera med nettoresultatet (för fyra kvartal eller ett helår). Då får man det berömda P/E-talet där “P” står för “price” (börsvärdet) och “E” står för “earnings”.
Ett bolag som har stora vinster i förhållande till börsvärdet får ett lågt P/E-tal och det brukar tolkas som att bolaget är lågt värderat. Ett nollresultat innebär att P/E-talet blir oändligt (division med noll) och strax under noll blir det i närheten av minus oändligt. En enorm förlust ger å andra sidan ett lågt negativt P/E-tal.
Summa summarum blir P/E inte så användbart när bolagen har negativa eller svagt positiva resultat. Men om bolaget har försäljning kan man relatera börsvärdet till den.
Då kan P/S vara relevant. Även här är “P" börsvärdet och i det fallet står “S” för “sales”, dvs bolaget försäljning eller, om man så vill, nettoomsättning. Om bolaget har en hög försäljning i förhållande till börsvärdet är P/S lågt och allt annat lika är det bra om det är lågt. Ett bolag som inte har så mycket försäljning får ett högt P/S-tal.
Bolag som inte har någon försäljning blir så klart även i det här fallet svåra att utvärdera/värdera med multiplar. P/S kan så klart även användas för bolag som gör vinst och därmed har relevanta P/E-tal.
Multiplar justerade för nettoskulden (“EV”)
Lite förenklat är nettoskulden räntebärande skulder minus kassan. Samma sak, men med omvänt tecken är nettokassan som alltså är kassan minus räntebärande skulder.
När man jämför bolag finns det en logik att ett bolag med en stor kassa får en högre värdering på börsen. Om ett bolag som har 10 miljarder i börsvärde och 1 miljard i kassan är helt likvärdigt med ett annat bolag som har 2 miljarder i kassan är det väl rimligt att det har ett börsvärde på 11 miljarder?
Justerar man för kassan värderas båda bolagen till 9 miljarder plus kassan.
Men man bör ju också ta med skulderna i beräkningen, för om ett bolag lånar 1 miljard har det ju ytterligare en miljard i kassan. Om det finns ytterligare likvärdigt bolag så bör det ju också ha en värdering på 9 miljarder justerat för nettokassan, oavsett hur mycket det har i kassa och lån. Så om det har 5 miljarder i skuld, 1 miljard i skuld bör alltså börsvärdet vara:
9 + 1 - 5 = 5 miljarder
Enterprise value (EV) är alltså:
EV = Börsvärdet - Nettokassan = Börsvärdet + Nettoskulden =
= Börsvärdet - Kassan + Räntebärande skulder
Det är fånigt med engelska uttryck när man pratar svenska och ibland används begreppet rörelsevärde, bolagsvärde och skuldjusterat värde. Men “enterprise value” är ett så etablerat begrepp att det faktiskt blir fånigare att översätta det till svenska. Därmed säger jag hellre “EV” för de svenska begreppen gör det inte mer lättbegripligt för dem som inte är så insatta. Och de som är insatta begriper inte vad man menar. 😉
Multiplar baserade på EV
Precis som P/S sales sätter börsvärdet i relation används även EV/S flitigt. Det är minst lika vanligt med EV/S, även om P/S är enklare att räkna ut eftersom man inte behöver ha koll på balansräkningen.
Men just på grund av att man inkluderar balansräkningen (kassa och skulder) är det en multipel som egentligen säger mer om bolaget.
I ovanstående sektion ger jag exempel på bolag som alla har EV = 9 miljarder, men där börsvärdet är 10 miljarder, 9 miljarder och 5 miljarder. Så de här helt likvärdiga bolagen har alltså samma EV/S, medan P/S skiljer sig åt beroende på kassa och skulder. Vad som är mest relevant beror på vad man är ute efter.
När man tittar på EV har man alltså justerat bort effekten av kassan och skulderna. Därmed är man inte heller så intresserad av vilken ränta man får (från kassan) eller betalar (från skulderna). Därmed är inte heller skatten något som man i det här fallet tar så stor hänsyn till eftersom den beror på vinsten efter finansnettot (räntorna).
Därmed är EV/EBIT ett mått som är vanligt. Det är ovanligt att man sätter nettoresultatet (efter räntor och skatt) i relation till EV eftersom det blir underligt att bortse från balansräkningen i täljaren, men ta hänsyn till dess effekter i nämnaren.
EBIT är rörelseresultatet och en av de svenska översättningarna av enterprise value är ju “rörelsevärde”, så det finns ju även en språklig logik. Multipel säger därmed en hel del om hur värderingen av aktien exklusive kassa och skulder är i förhållande till resultatet exklusive kassa och skulder.
Ett gammalt favoritmått som enligt min mening tyvärr har förstörts av redovisningsteoretiker (som dessvärre styr även i praktiken) är EV/EBITDA. Skillnaden mellan EBIT och EBITDA är avskrivningar (och nedskrivningar) där “D” står för “depreciations” (avskrivningar av materiella anläggningstillgångar) och “A” står för “amortizations” (avskrivningar av immateriella anläggningstillgångar).
Avskrivningarna (både D och A) är inte kassaflödespåverkande och beror på saker som bolaget historiskt har investerat i och sedan börjat skriva av. Det säger alltså inte så mycket om bolagets nuvarande verksamhet.
Numera inkluderar avskrivningarna också leasing (för tex lokaler) som för vissa bolag kan ha en ganska stor effekt. Därmed anser jag att EV/EBIT numera är bättre än EV/EBITDA för många bolag. Samtidigt är det en del som använder EBITDA justerat för leasing för att slippa de här effekterna, men det är nog för krångligt för de flesta som läser det här och vill få ett grepp om det.
EBITDA = Bullshit earnings?
Personer som gillar att citera andra utan att tänka själva brukar lära sig att “EBITDA är bullshit earnings” eftersom Charlie Munger har sagt det. Det upprepas reflexmässigt så fort någon nämner EBITDA.
På ett sätt har han rätt om man enbart tittar på ett resultatmått, men i det här fallet bortser vi från balansräkningen och även investeringarna. Inte för att de är oviktiga, utan för att de är så viktiga att vi vill titta på dem separat när vi så att säga är klara med att utvärdera EV.
Så det är inte därför jag föredrar EBIT, utan snarare för att EBITDA numera behöver justeras för redovisningsmässiga (=delvis godtyckliga) effekter.
Fördelar och nackdelar med EV och börsvärde
När man tittar på multiplar baserade på börsvärde handlar det helt enkelt om vad man betalar i förhållande till vinsten. Så köper man ett bolag som har ett börsvärde på 100 miljoner kronor och bolaget har ett nettoresultat på 10 miljoner kronor har det ett P/E-tal på 10x. Man säger att det handlas till 10 gånger årsvinsten.
En nackdel med det är att man inte tar hänsyn till om bolaget tex har 50 miljoner kronor i kassan eller lån. Särskilt när man jämför med andra bolag är det ju relevant att justera för det.
Låt oss säga att ett bolag som har ett börsvärde på 100 miljoner kronor har en nettokassa på 50 miljoner kronor och ett annat samma börsvärde med 50 miljoner kronor i nettoskuld har det första bolaget ett EV på 50 miljoner och det andra ett EV på 150 miljoner.
Om bolagen har samma börsvärde är själva verksamheten för det skuldsatta bolaget tre gånger så högt värderad som bolaget som har en nettokassa. Har bolaget EBIT på 10 miljoner kronor är EV/EBIT 5x för det ena bolaget och EV/EBIT 15x för det andra bolaget. Är bolagen helt likvärdiga i övrigt kan man argumentera för att man bör sälja bolaget som är högt värderat och köpa det som har en lägre värdering ur den här aspekten. Trots att båda bolagen alltså har samma börsvärde.
Normala räntor jämfört med under nollränteperioden
När räntorna är “normala” (vad nu det är) är exempelvis EV/EBIT och P/E mer jämförbara.
Bolag med höga skulder “straffas” av att EV blir högre och därmed blir EV/EBIT-multipeln högre. Högre värdering innebär ju, allt annat lika, att bolaget inte är lika attraktivt värderat.
Bolag med höga skulder får inte stryk när man tittar på börsvärdet eftersom man inte justerar för skulderna. Däremot innebär höga skulder att bolaget, i normala fall, måste betala räntor på skulden och därmed sänks nettoresultatet. Därmed blir P/E-talet, allt annat lika, högre för skuldsatta bolag eftersom räntebetalningarna sänker vinsten.
Med andra ord får skuldsatta bolag stryk både när man tittar på EV/EBIT och P/E, även om det i det första fallet beror på täljaren (EV) och i det andra fallet på nämnaren (E). Det omvända gäller även för bolag med stora nettokassor, även om bolagen brukar få lägre ränta när de placerar pengar än när de lånar pengar.
Men vad händer då under en period med låga räntor?
Jo, beräkningen av EV är ju samma oavsett räntenivå så det blir ingen skillnad i det fallet. Men ur ett P/E-talsperspektiv blir skillnaden mellan högt och lågt skuldsatta bolag liten när räntorna är låga. Högt skuldsatta bolag behöver inte betala så mycket i ränta och bolagen med stora nettokassor får inte in så mycket ränta.
Därmed har P/E-talet under perioder med låg ränta en liten inverkan på bolagets värdering. På sätt och vis kanske man kan hävda att det är befogat när pengar nästan är gratis? Då kan man lika gärna skuldsätta sig utan att det får så stora konsekvenser så länge man slipper göra nyemissioner?
Problemet är när räntorna normaliseras. Då kommer de skuldsatta bolagens lönsamhet få stryk eftersom deras räntebetalningar blir alltmer kännbara.
En effektiv marknad hade kanske redan tagit hänsyn till att högt skuldsatta bolag borde ha lägre P/E-tal, men i praktiken är det nog ganska många som omvärderas på grund av sådana faktorer. Bolag som däremot värderats mer på baserat på EV/EBIT har däremot redan tagit hänsyn till skillnaderna i balansräkning.
Så vilken multipel är bäst då?
Här skulle jag gärna vilja komma med ett klart och tydligt svar om att man bör använda en viss multipel och slänga alla andra i papperskorgen. Tyvärr är verkligheten mer komplex än så och det går inte att fånga in en helhet genom att stirra sig blind på ett enda mått.
Förutom att bolag, deras marknader och världen i övrigt är komplex är även de finansiella aspekterna av bolag det. Aktievärdering bör baseras på vad bolaget ska åstadkomma i framtiden plus det man har idag.
När man värderar med DCF använder man sig av prognoser som rent matematiskt sträcker sig oändligt långt fram i tiden och diskonterar det till nuvärde (mer om det någon annan gång) för att få “enterprise value”. Sedan justerar man för nettoskulden/nettokassan för att få fram vad bolaget bör vara värt idag.
Därmed ligger EV-multiplar nära till hands för den som är van vid DCF. Samtidigt är P/E ett enkelt sätt att bilda sig en uppfattning om olika bolags värdering. Alla multiplar är egentligen väldigt förenklade nyckeltal av en verklighet som egentligen är väldigt komplex. Och eftersom det främst är framtiden man värderar är den också osäker och på något sätt bör det fångas upp när man värderar aktier.
För att fånga upp helheten måste man titta på många aspekter samtidigt:
Det är inte fel att titta på P/E-tal, men då bör man också fundera lite extra över nettoskulden.
Tittar man på EV/EBIT har man tagit hänsyn till skulden, men man bör också titta lite extra på hur lönsamheten ser ut i övrigt, tex efter finansnettot (räntor) och skatter.
EV/EBITDA är bra om man vill bortse från avskrivningar (som inte är kassaflödespåverkande), men då är det viktigt att titta extra noga på CAPEX (investeringar som senare kommer skrivas av).
Om man tittar på flera nyckeltal samtidigt, exempelvis de ovan, kan man fånga upp olika aspekter, men man bör även gå längre än så.
En nettoskuld på 3 miljarder kanske inte är några problem om man har 5 miljarder i 2 miljarder i kassan, men däremot kan det vara väldigt alarmerande med samma nettoskuld om man har 3 miljarder i skuld och inget i kassan.
Välj inte ut en enskild värderingsmultipel utan använda flera. En del kanske inte är så relevanta för just det bolaget just då, men bara den insikten är intressant:
Handlas bolaget till rabatt eller premium jämfört med andra bolag?
Jämfört med sin egen historik?
Gäller det alla multiplar eller bara vissa?
Varför är det så? Finns det någon logik bakom det?
Har marknaden fel kanske det är köpläge? Eller det kanske är läge att sälja innan resten av marknaden upptäcker att bolaget du äger egentligen är övervärderat? 😊
Jag kommer ta upp mer om aktier, investeringar och liknande aspekter framöver. Om du inte redan prenumererar är det bara att fylla i mailadressen här nere så får du de kommande veckobreven.
👇
Och jag är väldigt tacksam om du delar den här artikeln. Ju fler som läser desto roligare är det att skriva!
Veckans pusselbitar
Tanken med de här små pusselbitarna är att de tillsammans kommer bygga ett stort och fint pussel. Men jag kommer inte inkludera några hörn- eller kantbitar. Det här pusslet kommer nämligen aldrig bli klart.
1. Finanscitat
Den här veckans finanscitat kommer från Charlie Munger:
“I think that every time you see the word EBITDA, you should substitute the words bullshit earnings.”
Det här citatet är enormt populärt, men används ofta av personer som inte begriper varför. Men om man enbart tittar på EBITDA så tar det inte hänsyn till avskrivningar för investeringar som har gjorts tidigare och i någon mening är det ju en förutsättning för att man ska få vinsten. Därmed kan man argumentera för att EBIT är bättre än EBITDA när man försöker förstå ett företags lönsamhet genom att enbart titta på ett resultatmått.
Om man däremot också tar sig mödan att titta på investeringarna separat lägger man snarare ännu mer tankemöda på vilka investeringar som har gjorts och därmed kanske även vilka investeringar som kommer behöva göras.
Att titta på EBIT och strunta in framtida investeringsbehov tycker jag “bullshit”. 😊
2. Film
Jag har publicerat en hel del kortfilmer på sistone och det kommer bli såväl korta som långa filmer närmaste tiden.
Jag märkte att den här rubriken provocerade en hel del. Klart att man är rik när man har en miljon? Eller…? Men det viktiga här var egentligen inte den aspekten, utan mer om skillnaden mellan ett mål en lös dröm. Den längre filmen som det här klippet kommer från tar upp en hel del aspekter kring hur just du bör sätta mål för just dina investeringar. 😉
👇
3. Tweet
En liten fundering på varför så många satsar på private banking just nu. En aspekt kanske är att väldigt många under de närmaste decennierna kommer ärva åtskilliga miljoner från föräldrar som är lågt belånade, som har gjort en rejäl bostadsresa och har hyfsade sparkapital. Har man då inga större egna behov behöver de placeras och då kanske man behöver råd.
Eller ut rådgivarnas synvinkel: De kan lägga beslag på en del av det genom att ge råd till dem som ärver utan att ha någon större egen erfarenhet av vad man ska göra med överskottskapital?
👇
https://x.com/MurgataER/status/1822880471530741943
För övrigt…
…börjar skolorna nu och marknaden blir mer normal
Under den kommande veckan börjar många skolor och därmed kommer barnens föräldrar återgå till den normala verkligheten. Det gäller särskilt för finansfolk som i stor utsträckning kan jobba på distans och det gäller särskilt när rapportsäsongen är så lugn som den varit under de sista veckorna av juli och de första veckorna av augusti. Men nu finns det inte så mycket att skylla på och det är dags att kolla om passerkortet fortfarande funkar. Därmed återvänder “de vuxna” till deskarna som under sommaren är glest befolkade av mer juniora kollegor. Det påverkar knappast börsens riktning, men det blir nog lite mer fart och volymer på deskarna.
…släpps årets mest tänkvärda under de närmaste veckorna
Lite på samma tema som ovan så är dynamiken i finansmarknaden lite haltande under sommaren, men nu när alla är tillbaka blir det lite mer aktiviteter på många fronter. Om man som analytiker eller strateg tänker sig att släppa tänkvärda analyser gör man så klart inte det under sommaren, utan man väntar på att folk är tillbaka. Det är då folk kan komma på dragningar (presentationer), är på plats för att käka lunch och så vidare. Därmed tror jag att det kommer släppas en hel del intressanta åsikter om såväl börsen som helhet som enskilda bolag under de närmaste veckorna.
Med vänlig hälsning
Björn Olander
Murgata Equity Research
Mer om mig: About-sidan
Murgata på andra ställen: Länkar