Avtal om lock-up: Låsa in eller locka andra?
Vid större transaktioner är det vanligt att större ägare, ledningen med flera tecknar avtal om lock-up. Det innebär att de inte får sälja aktierna under en viss period. Hur bör investerare se på det?
När tecknas “lock-up”-avtal och varför engelska?
Avtal om så kallad “lock-up” tecknas exempelvis vid börsintroduktioner (IPO) och nyemissioner. Det innebär att ägare lovar att inte sälja sina aktier under en period av tex 180 dagar eller 365 dagar. Det händer att en del av tex en lednings aktier inte omfattas av lock-up.
Om vi börjar med begreppet “lock-up”, så brukar ju engelska begrepp när man pratar svenska förlöjligas. Används det för att man ska låta häftigare eller för att “normala” människor inte ska begripa vad man menar? Varför inte kallad det för ett “inlåsningsavtal” när man pratar svenska?
I det här fallet är begreppet så etablerat även på svenska att det snarare skulle leda till att även de som är insatta skulle fundera på vad man syftar på. Ödmjuk som jag är tror jag inte att jag kommer kunna omvända hela branschens terminologi, så det är lika bra att du som läser det här vänjer dig vid “lock-up”. 😇
Varför tecknas sådana avtal?
När ett bolag går ut med ett erbjudande om att teckna aktier innebär det att man hoppas att både befintliga och nya aktieägare ska köpa aktier. Om storägare och ledning också tecknar aktier och dessutom lovar att inte sälja är det en indikation på att de verkligen tycker att det är en bra affär.
Den andra aspekten är att om storägare säljer sina innehav kan det sätta press på aktien. Dels på grund av att stora volymer av aktier kan pressa kursen, men också på grund av det negativa signalvärdet när sådana ägare “tar pengarna och springer”.
Det finns exempel på börsnoteringar där befintliga ägare säljer aktier. Det är typiskt när kapitalbehovet är relativt begränsat, så bolaget inte tar in så mycket kapital. Dels kan det vara så att ägare vill sälja en del av sitt innehav och ser noteringen som en exit (ännu ett etablerat ord på engelska som blir krystat om man översätter det). Ägarbilden efter noteringen skulle helt enkelt bli alltför dominerande av den ursprunglige storägaren utan försäljning. Men kvarvarande innehav brukar omfattas av lock-up.
Vem tecknar ägarna avtal med?
Ägarna, ledningen eller vem det nu är som ingår ett avtal måste ju ha en motpart. I princip skulle man ju kunna lova att man inte ska sälja aktier, men om man inte håller det man lovar brukar det inte få så stora konsekvenser. Så vem är motparten i avtalet?
Emissionen, börsnoteringen, förvärvet eller vad det nu är för transaktion har en eller flera finansiella rådgivare, tex en bank. De tecknar den här typen av lock-up-avtal med ägarna innan offentliggörandet. Det gör det enklare att attrahera andra ägare och det är även bra för ägarna som ingår avtalet att andra ägare känner sig trygga med att inte storägarna vräker ut aktier så fort de får möjlighet.
Vad händer om man bryter mot avtalet?
Det är så klart offentligt att avtalen tecknats, hur många aktier som omfattas av avtalet och hur lång perioden för lock-up är. Syftet är ju att det ska vara information som alla investerare är medvetna om.
Däremot brukar inte avtalens exakta utformning offentliggöras. Min åsikt är att de definitivt borde inkluderas i prospekten som brukar publiceras vid större transaktioner. Det är ju trots allt så att syftet är att investerare förväntas ta hänsyn till den här typen av aspekter när de fattar sina investeringsbeslut. Det har förmodligen hänt, men jag kan inte påminna mig om att någonsin sett ett sådant avtal i sin helhet.
Istället brukar det stå att avtalet ingåtts “med förbehåll för sedvanliga undantag”, vilket jag personligen anser är en helt oacceptabelt luddig formulering när det är meningen att investerare ska ha det som en del av sitt investeringsbeslut.
Ett “sedvanligt undantag” är så klart att de får acceptera bud under perioden, men det skulle även kunna vara andra händelser som inte har med bolaget att göra. Kanske att ägaren hamnar i en ekonomisk knipa? Det vore i så fall väldigt bra för investerare i emittenten (aktierna som låsts in) och kanske även för den som har exponering (lån eller aktier) till den som äger de inlåsta aktierna.
En svaghet med avtalen är att rådgivaren och den som lovat att inte sälja normalt sett har en väldigt god relation. Rådgivaren vill förmodligen att den kapitalstarke ägaren ska fortsätta vara en bra kund till banken eller vem det nu är som är rådgivare. Det gör att man kan misstänka att rådgivaren kan ha lite väl stor förståelse för ägarens situation och tillåta försäljning innan lock-up perioden löpt ut.
Lojaliteten med småspararna som läste prospektet några månader och tecknade aktier bland annat för att de trodde att storägarna var långsiktiga är inte längre särskilt viktiga.
Så för att svara på frågan i rubriken: Det är inte offentligt vad som händer när man bryter avtalen och i praktiken tror jag att parterna ofta ser till att vara så flexibla att det inte blir något avtalsbrott.
Som en liten disclaimer har jag nog aldrig sett ett fullständigt sådant avtal eftersom de inte brukar offentliggöras. Så kommentera gärna om du tycker att jag är ute och cyklar i något avseende eller anser att jag borde komplettera med fler aspekter. 😇
EQT: Partners kunde inte låta bli att sälja
I samband med noteringen ville de ge sken av att befintliga ägare var långsiktiga. Man måste ju betrakta EQT som aktieexperter och särskilt när det gäller börsnoteringar. Som investerare vill man ju inte gärna köpa EQT-folkets aktier medan de tar pengarna och springer. Därför var det väldigt befogat att ingå avtal om lock-up i det här fallet.
I noteringsprospektet framgår det att storägare ingått ett avtal om lock-up (“med vissa undantag”) under första året som noterat bolag. Dessutom ingick “Partners” avtal omfattandes fem år, men där de fick pantsätta aktierna efter ett år och därefter sälja delar av sina innehav vid olika tidpunkter under femårsperioden.
Första handelsdagen var 24 september 2019. Mindre än två år senare, 21 september 2021, meddelar EQT att “Partners” säljer aktier. Det bör rimligen bryta mot avtalet och det är enligt min uppfattning definitivt inte i linje med bilden man förmedlat till investerarna i prospektet när de fattat sina investeringsbeslut.
Men jag vill poängtera att jag inte har insyn i avtalet och därför inte har en aning om hur avtalen egentligen formulerats och huruvida någon felaktighet begåtts.
Pressmeddelandet har rubriken:
“EQT AB offentliggör revidering av aktie-lock-up för att förstärka långsiktigt gemensamma intressen - aktieförsäljning initierad av Partners”
Bortom pressmeddelande-poesin skulle man kunna se det som Partners som ju har väldigt bra koll på aktiemarknaden i allmänhet och EQT i synnerhet i praktiken tog en del av pengarna och sprang.
Klokt gjort av dem. Priset i börsintroduktionen var 67 kr (Partners hade rimligen fått sina avsevärt lägre) och priset vid försäljningen blev 370 kr per aktie. Uppgången blev drygt 450% sedan noteringen. Under sommaren mindre än ett år senare bottnade aktien ca 45% lägre än Partners sålde sina aktier.
En del hade synpunkter på agerandet, men vad jag vet fick det inte några som helst konsekvenser trots att aktieägarna som läst prospektet trodde att Partners skulle vara betydligt långsiktigare ägare.
Finansinspektionen tittade på någon perifer aspekt kring tidpunkten för offentliggörandet.
Egentligen borde “någon” ha granskat vilken roll Joint Global Coordinators (rådgivarna i börsnoteringen) hade, men man kan väl gissa att de (SEB och JP Morgan) gärna skulle upprätthålla en god ton med EQT och Partners.
Förutom att de tillsammans med de andra rådgivarna fick en liten slant för besväret att notera EQT (ca EUR 24m), så är ju EQT rimligen en av de bästa kunderna för dem i Sverige med tanke på deras verksamhet med börsnoteringar och andra transaktioner.
Bit inte den hand som föder dig…
Här skrev jag lite om det på Twitter direkt när det hände:
https://x.com/MurgataER/status/1568123143079739395?s=20
Och beträffande Finansinspektionens irrelevanta utredning av en perifer fråga:
https://x.com/MurgataER/status/1568198900128907264?s=20
Finansinspektionen granskar och godkänner prospekten. Rimligen omfattar den granskningen även innehållet i lock-up-avtalen utöver det som investerarna får läsa. Har de missat något? Innehöll prospektet verkligen all väsentlig information? Anser FI att avtalen som de förhoppningsvis granskade efterlevdes? Om inte - spelar det någon roll för dem?
Och en liten disclaimer igen:
Eftersom den här typen av aktörer har oändligt med kapital att ösa över advokater vill jag framhålla att jag inte är insatt i alla detaljer, att jag kan ha missförstått något, att jag inte anklagar någon för brott eller andra oegentligheter och inte heller skrivit något negativt om någon enskild person. Puh, tror ni att jag klarar mig nu…? 😂
Exempel 2: Karolinska Development i Xspray
Jag måste bara ta med en av de mest kreativa varianterna att hantera en lock-up! 🤪
När Xspray skulle listas på First North 2017 ingick ledning, styrelse och ett antal storägare ett avtal med rådgivaren om att inte sälja mer än 10% av sina aktier utan rådgivarens skriftliga medgivande under ett år från första handelsdagen.
Vidare framgår det att om någon lägger bud på Xspray omfattas de inte av lock-up och om det finns “synnerliga skäl” får rådgivaren medge ytterligare undantag.
Xspray hade första handelsdagen den 28 september 2017 och mindre än en månad senare, den 27 oktober 2017, säljer storägaren Karolinska Development sitt innehav till en annan storägare som plötsligt blir största ägare i bolaget.
Här får man ju förutsätta att det förelåg “synnerliga skäl” för en av storägarna att sälja hela innehavet redan efter en månad istället för efter ett år. Man hänvisar till att köparen är kapitalstark och långsiktig.
Istället för att sätta rubriken
”Storägare säljer alla aktier och bryter mot avtalet om lock-up”
blir rubriken
“Storägare utökar innehav i Xspray Pharma och ingår avtal om lock-up”
Och framför allt framgår det att:
“Köparen blir bolagets näst största ägare och övertar samtidigt det avtal om lock-up avseende aktierna som säljarna haft gentemot Redeye Aktiebolag.”
Men vänta lite här nu… Avtalet mellan storägaren och rådgivaren är ett avtal. Jag vågar inte ha synpunkter på om någon gjort fel när aktierna såldes, men det avtalet är mellan de parterna.
Köparen har uppenbarligen tecknat ett nytt avtal om lock-up (eller gjort ett tillägg i den ägarens befintliga avtal).
Man kan ju så klart inte “överta” ett avtal om lock-up. Då skulle man ju kunna sälja aktier hur som helst om man bara skickade vidare avtalet om lock-up. 😂
Effekten av den här cirkusen är att de som läste prospektet och investerade i tron att storägarna var långsiktiga ägare (åtminstone 90% av aktierna i ett år) fördes bakom ljuset. En av ägarna dumpade ju aktierna så fort det var praktiskt möjligt.
Givetvis fick inte heller det här några som helst konsekvenser. Min bild av Karolinska Development har däremot påverkats negativt och i synnerhet som ägare till börsnoterade bolag.
Här kommenterade jag den här händelsen när det begav sig:
https://x.com/MurgataER/status/1123973834841972743?s=20
Så hur ska du som investerare se på lock-ups?
Nu när du har en hyfsad bild av hur avtal om lock-up fungerar (och inte fungerar) är det dags att fundera på hur man bör se det här som investerare.
Till att börja med är det generellt positivt att andra tecknar sådana avtal. Möjligen ger det en indikation om långsiktigheten. Det måste inte innebära att de egentligen skulle vilja vara långsiktiga eftersom det kan vara en press på dem att ingå sådana avtal. Men det innebär att de inte kommer sälja aktierna och det är ju en fördel.
Sedan är det alltså egentligen inte värda så mycket eftersom ägare och rådgivare helt enkelt bestämmer sig för att strunta i avtalen eller åtminstone tillåta att aktierna säljs trots att det finns ett avtal om lock-up. Säljer man aktierna blir det inga konsekvenser.
När jag läser prospekt tittar jag på de här aspekterna och ser vem som förbundit sig till vad. Och kanske ännu viktigare: Vem som inte velat ingå sådana avtal.
Men däremot lägger jag väldigt liten vid “långsiktiga ägare” i de här situationerna. Man får snarare fundera över vilka ägarna är och hur de kan tänkas agera oavsett lock-up.
Hur blir det när lock-up löper ut?
De som tidigare velat sälja får en möjlighet att sälja hela eller delar av sina innehav. Det brukar ske genom en “placing” som innebär att man efter börsens stängning har ett auktionsförfarande (“accelerated bookbuilding”) där investerare får köpa aktien till en viss rabatt. Beroende på marknadsläge och bolag kan det vara nästan utan rabatt, men det händer att rabatten blir tvåsiffrig.
Helst bör det ju vara ägare som vill äga aktien långsiktigt, men det är vanligt att kortsiktiga spekulanter köper till rabatt och hoppas sälja med vinst redan nästa dag. Då blir det en kurspress på aktien, men det är ofta kortvarigt och handlar typiskt sett om ett ensiffrigt antal procent (beroende på köpkursen).
I många fall vill ägarna fortsätta att äga aktien och då händer det så klart inte så mycket med kursen. Har aktien pressats på grund av oro för försäljningar som inte blir av kan den stiga när marknaden inte längre tror att det kommer någon placing. Och det kan vara så att oron pressar kursen, vilket i sin tur leder till att ägarna inte är intresserade av att sälja aktien.
Blir det en placing till stor rabatt till en kortsiktig ägare kan kursen pressas. Om det inte finns anledning att av någon annan anledning se försäljningen som en varningsflagga är det ofta positivt att ägare som är potentiella säljare minskar sina innehav.
En sådan försäljning kan skapa ett köpläge genom att aktien går ner samtidigt som bolagets ägarbild förbättras.
Här kan man ibland hitta intressanta köplägen!
Hur bör man se på “Aktierna som kan falla”?
Även om avtalen i helhet inte är kända vet man hur många aktier som omfattas, hur många respektive ägare innehar och när lock-up löper ut. Så det där kan alla följa själva för bolagen man är intresserad av.
Men ägardatabasen Holdings (betaltjänst från Modular Finance) har sådan data sammanställd. När det blir nyhetstorka efter rapportperioderna brukar journalister ägna fem minuter åt den listan och sedan skriva en alarmistisk artikel.
Som vanligt när journalister sätter rubriken “Aktierna som kan gå ner” kommer förmodligen aktierna falla oavsett om det finns någon grund för det. Så ironiskt nog får de nog fel på grund av att deras artiklar pressar aktierna så mycket att det inte blir någon placing. Men de får så klart rätt i att aktierna faller när de sätter sådana rubriker… 😊
Det här är information som varit känd sedan ett år, 180 dagar eller hur lång lock-up som det nu varit. Det är inte alltid inprisat, men det borde vara det. Om den här typen av artiklar leder till stora nedgångar är det nog snarare en bra anledning att köpa än att sälja aktien.
Här kan man ibland hitta intressanta köplägen!
Den här typen av affärer är lönsamma för mäklardeskarna och de vet ju långt i förväg vilka aktier som kommer blir aktuella under den närmaste tiden. Därmed försöker de få uppdragen från säljarna samtidigt som de bearbetar potentiella köpare. Därmed tenderar den här typen av händelser gå relativt smidigt, men även det alltså beror på marknadsläge och vilket bolag det gäller.
Sammanfattning
Det är bra med avtal om lock-up
Man bör inte räkna med att de håller
Granska ägarna ur fler aspekter
Stressa inte upp dig över artiklar
Det kanske blir köpläge om en aktie sänks av en tidningsartikel?
Det kanske blir köpläge om en aktie sänks av en placing?
Jag kommer ta upp mer om aktier, investeringar och liknande aspekter framöver. Om du inte redan prenumererar är det bara att fylla i mailadressen här nere så får du de kommande veckobreven.
👇
Och jag är väldigt tacksam om du delar den här artikeln. Ju fler som läser desto roligare är det att skriva!
Veckans pusselbitar
Tanken med de här små pusselbitarna är att de tillsammans kommer bygga ett stort och fint pussel. Men jag kommer inte inkludera några hörn- eller kantbitar. Det här pusslet kommer nämligen aldrig bli klart.
1. Finanscitat
Den här veckans finanscitat kommer från Benjamin Franklin:
“It takes many good deeds to build a good reputation, and only one bad one to lose it.”
Många har sagt liknande saker och jag vet inte om han var först, men det var i alla fall länge sedan. På finansmarknaderna finns det gott om möjligheter att missbruka förtroenden och lura andra. Gör man det medvetet och inte bryr sig om konsekvenserna anser jag att det är bättre att ta de säkra före det osäkra och helt enkelt välja bort sådana personer och bolag. Man kan vara väldigt strikt och långsint, för det finns trots allt cirka 1000 bolag på den svenska börsen. Välj bort tveksamma!
2. Film
Jag har publicerat en hel del kortfilmer på sistone och det kommer bli såväl korta som långa filmer närmaste tiden.
Om man ska bli en framgångsrik investerare bör man fokusera på processen istället för att enbart se vilken avkastning man har haft och drömma sig bort om vad man ska åstadkomma framöver.
Börja med att prenumerera så du inte glömmer det när du sett filmerna. 😎
👇
3. Tweet
Förra veckan nämnde jag Youtube-kanalen lite mer snarare än någon lösryckt film.
Det inspirerade mig att skriva om Youtube-kanalen även på Twitter, så ni som är nyfikna och vill ha lite mer överblick kan läsa mer här.
👇
https://x.com/MurgataER/status/1766415755719983368?s=20
För övrigt…
…känns det som en hel del börsbolag kommer gå i konkurs
Jag har nog skrivit om det tidigare, men de där mindre bolagen med negativa kassaflöden och hopplösa produkter ligger fortfarande riktigt risigt till. Investerares benägenhet att investera i sådana bolag i samband med emissioner är låg och många emissioner har svårt att få ihop tillräckligt med garantiböcker. Alltför få jobbar med att verkligen försöka attrahera riktiga investerare när det inte föreligger ett akut kapitalbehov. Då måste garanterna säkerställa att pengarna kommer in, men numera är det ganska låga säkerställandegrader och det leder till nya emissioner om intresset är svalt. Läget för sådana bolag är betydligt värre än för börsen som helhet. 😬
…verkar bostadsmarknaden ganska trög
Under några veckor har jag följt marknaden för mindre bostadsrätter i en avgränsad del av Uppsala. Det är så klart en kort tid och ett väldigt litet segment av Sveriges bostadsmarknad. Mäklarna säger att de ser mer optimism nu med räntesänkningar osv, men det är å andra sidan deras jobb att säga det. Jag konstaterar en stor andel lägenheter visas åtskilliga gånger, många får inte några bud alls och det är inte ovanligt att budgivningar slutar lägre än utropspriset. Precis som på aktiemarknaden är det inte helt enkelt att veta vart marknaden egentligen är på väg. 😉
Med vänlig hälsning
Björn Olander
Murgata Equity Research
Mer om mig: About-sidan
Murgata på andra ställen: Länkar