Analytikermassage: Olagligt eller bara orättvist?
Med jämna mellanrum blir det uppenbart att analytiker har fått insiderinformation från bolag genom "analytikermassage". Det är irriterande att inte alla får information samtidigt, men hur funkar det?
Information för en välfungerande aktiemarknad
Börsnoterade bolag informerar på olika sätt om vad de gör, hur det går och i varierande utsträckning hur de ser på framtiden.
Aktiemarknadens aktörer tar till sig informationen från bolaget och många andra källor och fattar sedan investeringsbeslut, tex att köpa, sälja eller för den delen behålla en aktie. Även om alla har samma information från ett visst bolag har investerare olika uppfattning om vad aktien är värd.
När ägare vill sälja och någon annan vill köpa möts de vid en viss prisnivå och det är det som ger aktiepriset som med tiden målar upp kursgraferna. Tanken med att köpa en aktie är att man ska kunna sälja aktien dyrare vid en senare tidpunkt och eventuellt även får utdelning medan man äger aktien.
För att fatta bra investeringsbeslut är det en fördel att dels ha tillgång till bra information och dels kunna dra rätt slutsatser av den. För att marknaden ska fungera bra bör hela marknaden ha tillgång till samma information.
Aktieanalytikers uppgift
Aktieanalytikers uppgift är enkelt uttryckt att inhämta information, bearbeta (“analysera”) den och ha åsikter om aktien. Ägnar de sig åt “traditionell” analys som finansieras av förvaltare ska de hjälpa bankens betalande kunder att fatta investeringsbeslut.
Är det uppdragsanalys (som finansieras av bolaget) ska analytikerna hjälpa alla som är intresserade av bolaget att fatta investeringsbeslut. I Murgatas fall innebär det även att kostnadsfritt hjälpa förvaltare som annars betalar för “traditionell” analys.
Oavsett vem som betalar analytikernas löner inhämtar de mer information än de flesta har tid, ork och intresse för. Bolaget är en källa, men konkurrenter, kunder, annan marknadsdata, personliga branschkontakter osv är viktiga.
I praktiken är även investerare viktiga informationskällor. Dels för att de kan ha intressant och relevant information, men också för att det till stor del är deras uppfattningar som kommer påverka aktiekursen.
Aktieanalytiker har ett stort informationsbehov
En bra analytiker bör förutom att ha pluggat ekonomi även ha erfarenhet inom den analyserade branschen. Utanför Sverige är det till exempel vanligt att analytiker i hälsovårdssektorn har doktorerat inom området, jobbat på bolag inom sektorn och har lång erfarenhet av aktiemarknaden. I Sverige har de flesta analytiker bara gått någon ekonomutbildning och sedan börjat jobba som analytiker.
Aktieanalytiker som ägnar heltid och övertid år ut och år in åt ca tio bolag får efter några år väldigt bra koll på bolagen och branschen. Det gör att små detaljer kan få stor betydelse för analytikerns uppfattning. Här kan man så klart fundera på hur mycket som egentligen är relevant för att fatta investeringsbeslut.
Men dels bör man ha mycket information och göra ett betydligt mer gediget jobb än vad som är på gränsen till vad som är relevant för att minska risken att man då och då missar något. En förvaltare med 50 bolag i portföljen och som då och då tittar på ytterligare 100 bolag måste ta rejäla genvägar och missar så klart många detaljer. Men det är en av anledningen till att de har kontakt med aktieanalytiker. Dels som bollplank och dels för att de ska få reda på om det finns något som kan påverka förvaltarens portföljbolag.
Kvartalsrapporter är inte tillräckliga för analytiker
Bolagen publicerar information i tex kvartalsrapporter och pressmeddelanden, men analytiker har ett betydligt större informationsbehov än i stort sett alla andra målgrupper. De gräver alltså betydligt mer i detaljer och är intresserade av information som bolagen ibland inte ens begriper varför den är relevant.
Det finns många fler aspekter kring det här, men analytiker måste alltid gå längre än bolaget eftersom:
Det som är offentligt är tillgängligt för hela marknaden.
Då blir det inprisat av aktiemarknaden (i den bästa av världar).
Om något redan är inprisat kommer det inte påverka aktien framöver.
Om det inte kommer påverka aktien framöver går det inte att tjäna pengar på det.
Om förvaltarna inte kan tjäna pengar på det vill de inte betala för analysen.
Så i åtminstone den teoretiska världen bör analytiker få information eller åtminstone dra slutsatser som inte resten av marknaden redan känner till.
Vad är analytikermassage?
Analytikermassage är när börsnoterade bolag och analytiker har kontakt med varandra för att se till att analytikerns prognoser i det kortare perspektivet är någorlunda korrekta. Det kan ske när bolaget har så pass god inblick i den kommande kvartalsrapporten att de vet att analytikerns prognoser kommer avvika betydligt.
Det kan också ske mer regelbundet till flera analytiker, antingen individuellt eller med alla analytiker samlade vid samma tillfälle. I sådana fall är det ofta en normal och legitim kontakt mellan bolag och analytiker, men som i bland är så kurspåverkande att den är olämplig eller till och med olaglig. Men precis som begreppet “analytikermassage” är lite luddigt är även den juridiska gränsdragningen det.
Vad är insiderinformation?
Enligt MAR är insiderinformation bland annat:
Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.
Lite fritt och förenklat:
Information som inte offentliggjorts och som förmodligen skulle kunna påverka aktiekursen väsentligt.
Att nästa rapport kommer vara sämre än marknaden förväntar sig bör enligt min uppfattning vara ett klockrent exempel på insiderinformation för det är inte offentligt och det kan bevisligen vara väldigt kurspåverkande. Det är inte ovanligt att sådan information gör att aktier faller (eller stiger) med 10-20%.
Men notera:
All information som inte offentliggjorts enligt konstens alla regler är inte insiderinformation. Till exempel känner bolagets anställda till betydligt mer om bolaget än man kan läsa sig till i pressmeddelanden, rapporter och på hemsidan. Men det innebär inte att de har insiderinformation.
Förutom att den ska vara kursdrivande ska det också vara av “specifik natur” som det står i den kursiva texten ovan. Så en stororder kan vara insiderinformation, men inte nödvändigtvis att “det verkar vara mycket aktivitet i produktionen” nu.
Är det inte insiderinformation internt bör det väl inte vara det externt heller? Men det här är knepiga gränsdragningar…
Hur tjänar man pengar på insiderinformation?
Det kan vara lönsamt att ha tillgång till insiderinformation. Om man vet att ett bolags nästa rapport kommer bli bättre än marknaden förväntar sig och aktien går upp tjänar man pengar om man köpt aktien.
Det kan också vara det omvända fallet: Och om man vet att det kommer en dålig rapport och säljer innan den släpps slipper man vara med på nedgången. Blankare kan också tjäna pengar på att aktier går ner.
Givetvis behöver det inte vara så kort horisont som inför en kvartalsrapport, men när det gäller just analytikermassage handlar det oftast om resultatet i kommande rapport, förändringar av guidance för resten av året etc.
Finns det förlorare på insiderinformation?
Så de som har tillgång till insiderinformation kan alltså tjäna pengar på den. Kul för dem och visst kan man vara avundsjuk på dem. Men är det inte ett brott utan brottsoffer?
Nej, inte alls! I det här fallet kommer faktiskt pengarna från andra investerare, även om de inte alltid är så enkelt att identifiera enskilda brottsoffer. Den som agerar på insiderinformation köper aktier från någon som inte hade tillgång till den informationen. Vinsten hamnar alltså hos den nye ägaren istället för hos den som sålde aktierna.
Och andra borde ju också getts möjlighet att agera på den informationen. Eller uttryckt annorlunda: Priset på aktien var fel eftersom marknaden inte kunnat prissätta den korrekt på grund av att den inte hade informationen. Med ett finare ord kallas det “informationsassymetri”.
Så både enskilda investerare och faktiskt hela marknadens funktion drabbas när någon agerar på insiderinformation.
Varför favoriserar bolag analytiker?
Aktieanalytiker har som sagt ett stort informationsbehov och de har en viktig funktion att öka resten av marknadens förståelse för det aktuella bolaget. Det är i grunden bra för den aktuella aktiens prissättning.
Det här är viktiga aspekter av bolagens IR-arbete och det är bland annat därför aktieanalytiker ges så pass god tillgång till bolagens ledningar. Det är också så att aktiemarknaden ogillar osäkerhet. När rapporter kommer in avsevärt sämre (eller bättre!) än analytikerna är det varken någon fördel för analytiker eller bolag.
Det är så klart inte någon fördel för analytikern att ha prognoser långt ifrån utfallet. Men det är även en nackdel för bolaget. När bolaget rapporterar ungefär som förväntat får bolaget en kvalitetsstämpel och investerare betraktar det som förhållandevis stabilt. Det i sin tur kan innebära att de är beredda att betala mer för bolaget eftersom risken bedöms vara lägre och av samma skäl kan de också vilja ha en större andel av aktien i portföljen.
Vad säger lagen?
Insiderhandel är när någon har tillgång till insiderinformation och utnyttjar det genom att till exempel köpa eller sälja aktier. Man får inte heller säga åt någon att handla om man har sådan information.
Olagligt röjande av insiderinformation är när någon som har tillgång till insiderinformation sprider den till någon obehörig person.
Notera att det alltså inte är olagligt att känna till insiderinformation. Men man får inte tjäna pengar på den och man får inte sprida den vidare.
Vad kan vara olagligt med “analytikermassage”?
Till att börja med måste det gälla insiderinformation. Det måste som sagt vara specifik information som är kurspåverkande. Det är en gråzon som nog är betydligt tydligare för exempelvis bolag och analytiker än det är för jurister. Jag tror att det är en viktig anledning till att inte betydligt fler döms för insiderbrott i Sverige.
Bolaget sprider information
VD, CFO eller IR har kontakt med analytiker och om informationen uppfyller kravet på insiderinformation bör de kunna fällas för “Olagligt röjande av insiderinformation”. Jag känner inte till att någon fällts för något liknande, men med tanke på hur ofta det här verkar hända (flera gånger per kvartal) får det väl ändå betraktas som ett stort misslyckande. Det måste rimligen vara hyfsat enkelt att hitta bevis för sådant om man bara vill.
Analytikern sprider information
Analytikern som tar emot information i samband med så kallad “analytikermassage” begår inget lagbrott på grund av det. Om man däremot sprider informationen vidare kan det vara “Olagligt röjande av insiderinformation”.
Men analytiker är skolade i att säga “We believe” istället för “Management told me” och då blir det ett betydligt mer utmanande bevisläge. Vilka faktorer låg egentligen bakom prognossänkningen inför rapporten om någon vecka? Väldigt svårt att få någon dömd på grund av det…
Förvaltaren agerar
Om analytikern plötsligt tex blir betydligt mer negativ inför rapporten är det inte OK om förvaltaren säljer. Det skulle nämligen vara insiderhandel.
Men problemet är att analytikern knappast kommer berätta att han/hon baserar sin nya uppfattning på insiderinformation. Därmed kommer det i praktiken bli svårt att döma analytikern för spridande av insiderinformation och förvaltaren för insiderhandel.
Men förekommer verkligen “analytikermassage”?
När det skrivs om analytikermassage brukar det alltid finnas ett stycke om att det förmodligen förekommer osv. Jag kan själv bekräfta att det förekommit under lång tid och fortfarande förekommer.
Man skulle kanske kunna tro att det främst gäller mindre bolag, men även om det säkerligen varierar bland dem är det mer systematiskt och organiserat hos de större.
Jag gissar att det är välrenommerade IR-konsulter som ger sådana råd till bolagen som är deras kunder. De har så klart en känsla för vad som är praxis i branschen just nu, men det vore inte alls konstigt om praxis anpassade sig till det som står i lagen…
När jag har haft kontakt med mindre bolag, till exempel inom ramen för uppdragsanalys, har jag typiskt sett en löpande dialog med bolagen även om IR-frågor. Jag ser till att inte trycka upp bolagen mot väggen när det gäller frågor jag inte anser att de bör svara på. Vid flera tillfällen att vi också diskuterat gränsdragningsfrågor kring vilken information som är OK att delge mig och eventuellt andra analytiker.
Det är uppenbart att ingen är intresserad av att döma folk för “analytikermassage”. I så fall hade nog åtskilliga bolagsrepresentanter och aktieanalytiker redan dömts.
Veckans pusselbitar
Tanken med de här små pusselbitarna är att de tillsammans kommer bygga ett stort och fint pussel. Men jag kommer inte inkludera några hörn- eller kantbitar. Det här pusslet kommer nämligen aldrig bli klart.
1. Finanscitat
Den här veckans finanscitat kommer från Warren Buffett:
“A market downturn doesn’t bother us. It is an opportunity to increase our ownership of great companies with great management at good prices.”
Nybörjare brukar vilja lämna aktiemarknaden när börsen går ner. Men det är snarare då man bör satsa extra mycket på att hitta bolag man vill äga.
2. Film
Jag har publicerat en hel del kortfilmer på sistone och det kommer bli såväl korta som långa filmer närmaste tiden.
Det här är en kortfilm som förklarar vad korta räntefonder är.
👇
Och visst prenumererar du väl på kanalen - kolla in den här annars!
3. Tweet
Ett tweet om Twitter, som ju egentligen heter “X” numera.
Det är något av en genomgång av olika ställen där man kan följa och prenumerera, så det passar väl bra att ha med det här
https://x.com/MurgataER/status/1704127202303086599?s=20
För övrigt…
…är det bara en vecka kvar på Q3
Rapportsäsongen för Q2 har ju upphört för flera veckor sedan, men snart är Q3 slut. Därmed ger vi oss snart in i en “vinstvarningssäsong”. En del bolag har redan nu släppt vinstvarningar och omvända vinstvarningar. Än så länge är det så pass få att det inte dra några tydliga slutsatser för börsen som helhet. Men det ska bli spännande att se hur det utvecklar sig under de närmaste veckorna! 😊
…är valutorna positiva för exportbolagen
Svenska bolag som har kostnader i Sverige och försäljning utomlands gynnas av det senaste årets valutarörelser. Motsatsen är bolag som säljer importerade produkter i Sverige. För de större bolagen brukar analytiker och investerare har god koll på det. Däremot är jag inte riktigt lika övertygad om att börsen har gjort sin läxa i alla de mindre bolagen. 😉
Med vänlig hälsning
Björn Olander
Murgata Equity Research
Mer om mig: About-sidan
Murgata på andra ställen: Länkar